2001, № 2

Лариса Махова

Ресурсное обеспечение программ финансового оздоровления предприятий

Теоретический, качественный анализ объекта управления, основанный на социально-экономических науках, всегда предшествует его детальному изучению и является необходимым условием правильной организации процесса управления и безошибочного толкования его финансовых и социально-экономических результатов. Необходимым условием успешного управления несостоятельным предприятием и его финансового оздоровления является понимание сущности объекта управления или технологического процесса, знание причин развития и особенностей конкретной обстановки.

 Одной из проблем антикризисного управления выступает проблема разработки  управляющего воздействия и оценки эффективности последствий принимаемых решений, необходимости выявлений степени влияния отдельных факторов на изменение финансовых результатов объекта управления – несостоятельного предприятия, необходимости обоснования методики расчета эффективности мероприятий по выводу из кризиса отдельного предприятия или их совокупности, то есть определение состава влияющих факторов и характер их воздействия.

Для вывода предприятия из кризисного состояния необходимо осуществить одну или несколько инвестиционных программ, которые могут быть связаны со следующими антикризисными мероприятиями несостоятельного предприятия:

· перепрофилирование производства;

· закрытие нерентабельных производств и создание новых;

· реорганизация производств;

· пополнение оборотных средств.

Каждое из выбранных направлений нуждается в технико-экономическом обосновании и требует проведения четкого анализа инвестиций, результатом которого становится разработка инвестиционной программы несостоятельного предприятия. Инвестиционная программа несостоятельного предприятия имеет определенные особенности именно в силу несостоятельности инвестора. Поэтому одним из важнейших видов деятельности в этом направлении является поиск и привлечение финансирования под разрабатываемые инвестиционные программы.

Инвестиционная активность несостоятельного предприятия определяется прежде всего объемами средств, которые оно может привлечь. В этой связи, выделяются такие понятия как:

·  инвестиционные ресурсы несостоятельного предприятия – это средства, которые имеются в распоряжении предприятия, то есть располагаемые ресурсы;

·  инвестиционный потенциал несостоятельного предприятия – ресурсы, которые предприятие может мобилизовать на финансовом рынке;

·  инвестиционные потребности – объем средств, необходимый несостоятельному предприятию для осуществления инвестиционной программы;

·  инвестиционная программа – разработанная в рамках программы финансового оздоровления несостоятельного предприятия программа, включающая направления, сроки и объемы инвестиций;

·  потребность несостоятельного предприятия в инвестиционных ресурсах – разность между инвестиционными потребностями и инвестиционными ресурсами несостоятельного предприятия.

То есть:                          ПР = ИП – ИР,

где

ПР – потребность в инвестиционных ресурсах;

ИП – инвестиционный потенциал несостоятельного предприятия;

ИР – инвестиционные ресурсы несостоятельного предприятия.

Если:

ИР < Потр < ИП,

где

Потр – инвестиционные потребности несостоятельного предприятия,

то ситуация для осуществления инвестиционной программы благоприятна, и сумма равная:

СЗ = ИП - Потр,

может рассматриваться в виде мобильного резерва или страхового запаса (СЗ). Оценка экономической эффективности инвестиционного портфеля является одним из наиболее ответственных этапов предварительных инвестиционных исследований. Она включает расчет и оценку прямых и косвенных показателей В частности, для реальных инвестиций проводится детальный анализ и интегральная оценка всей технико-экономической и финансовой информации.

Методы оценки эффективности инвестиционного портфеля основаны преимущественно на сравнении эффективности (прибыльности) инвестиций в различные инвестиционные ценности в зависимости от их весов. При этом в качестве возможных альтернатив вложениям средств в рассматриваемую инвестиционную ценность выступают инвестиции в наиболее надежные и наиболее ликвидные инвестиционные ценности.

Реализация инвестиционного проекта может быть представлена в виде двух взаимосвязанных процессов:

·         вложение средств в инвестиционную ценность;

·         получение доходов от вложенных средств.

Эти два процесса протекают последовательно (с разрывом между ними или без него) или на некотором временном отрезке параллельно. В последнем случае предполагается, что отдача от инвестиций начинается еще до момента завершения процесса вложений. Оба процесса имеют разные распределения интенсивности во времени, что в значительной степени определяет эффективность инвестиций.

В случае производственных инвестиций интенсивность результирующего потока платежей формируется как разность между интенсивностью (расходами в единицу времени) инвестиций и интенсивностью чистого дохода.

Под чистым доходом понимается доход, полученный в каждом временном интервале, за вычетом всех платежей, связанных с его получением (текущими затратами на управление портфелем, налоги и т.д.).

ЧД = Д – Р,

где

ЧД – чистый доход;

Д – доходы от инвестиционных ценностей, находящихся в портфеле;

Р – расходы, произведенные для получения дохода.

Оценка эффективности осуществляется с помощью вычисления совокупности прямых расчетных показателей или критериев эффективности инвестиционного портфеля.

При выборе ставки дисконтирования ориентируются на существующий или ожидаемый усредненный уровень ссудного процента. Для расчета основных показателей, без которых оценить эффективность инвестирования не представляется возможным, в качестве базового момента приведения разновременных платежей, как правило, берется начальная дата формирования инвестиционного портфеля.

Для оценки эффективности производственных инвестиций в основном применяются следующие показатели: чистый приведенный доход, внутренняя норма доходности, срок окупаемости капитальных вложений, рентабельность проекта и точка безубыточности¹. Для фондовых инвестиций: доходность к погашению, дивидендная ставка, ликвидность, динамика курсовой стоимости.

В основе большинства методов определения экономической эффективности инвестиционных проектов в рыночной экономике лежит вычисление чистого приведенного дохода (net present value).

Чистый приведенный доход (NPV) представляет собой разность дисконтированных на один момент времени (обычно на год начала реализации проекта) показателей доходов и расходов (капитальных вложений)

Существуют различные формулы для определения чистого приведенного дохода. Наиболее распространенной интерпретацией является следующий вид:

где

t – годы реализации инвестиционного проекта (t = 1, 2, 3, …, T);

P(t) – чистый поток платежей (наличности) в году t;

d – ставка дисконтирования.

Однако, по нашему мнению, наиболее грамотной с точки зрения инвестиционного анализа является следующая интерпретация

где

I₀ – первоначальное вложение средств в инвестиционный проект.

Экономический смысл ставки дисконтирования следующий - ее величина соответствует минимально приемлемой для инвестора норме дохода на капитал (как правило, ставка привлечения депозитов в коммерческих банках).

Чистый поток платежей включает в качестве доходов прибыль от производственной деятельности и амортизационные отчисления, а в качестве расходов – инвестиции в капитальное строительство, воспроизводство выбывающих в период производства основных фондов, а также на создание и накопление оборотных средств.

Влияние инвестиционных затрат и доходов от них на NPV можно представить в более наглядном виде, записав формулу (3) следующим образом:

где

t_n – год начала производства продукции;

t_c – год окончания капитального строительства;

KV(t) – инвестиционные расходы (капитальные вложения) в году t.

Год начала производства продукции t_n может не совпадать с годом окончания строительства

Случай t = t_n > t_c означает временную задержку производства продукции после завершения строительства, а случай t = t_n < t_c означает запуск производства до завершения строительства.

Внутренняя норма доходности (англ. internal rate of return – IRR) – показатель, позволяющий оценить степень привлекательности альтернативного размещения ресурсов. Экономическое содержание этого показателя можно пояснить следующим образом. В качестве альтернативы вложениям финансовых средств в инвестиционный проект рассматривается помещение тех же средств (так же распределенных по времени вложения) под некоторый банковский процент. Распределенные во времени доходы, получаемые от реализации инвестиционного проекта, также помещаются на депозитный счет в банке под тот же процент.

При ставке ссудного процента, равной внутренней норме доходности, инвестирование финансовых средств в проект даст в итоге тот же суммарный доход, что и помещение их в банк на депозитный счет.

Таким образом, при этой ставке ссудного процента обе альтернативы помещения финансовых средств экономически эквивалентны. Если реальная ставка ссудного процента меньше внутренней нормы доходности проекта, то инвестирование средств в него выгодно, и наоборот. Следовательно, IRR является граничной ставкой ссудного процента, разделяющей эффективные и неэффективные инвестиционные проекты.

Следует, что уровень IRR полностью определяется внутренними данными, характеризующими инвестиционный проект. Никакие предположения об использовании чистого дохода за пределами проекта не рассматриваются.

Методика определения внутренней нормы доходности зависит от конкретных особенностей распределения доходов от инвестиций и самих инвестиций. В общем случае, когда инвестиции и отдача от них задаются в виде потока платежей, IRR определяется как решение следующего уравнения относительно неизвестной величины d*:

где

d* = IRR – внутренняя норма доходности, соответствующая потоку платежей Р(t).

Уравнение (4) эквивалентно алгебраическому уравнению степени Т и обычно решается методом последовательных приближений.

Величина IRR зависит не только от соотношения суммарных капитальных вложений и доходов от реализации проекта, но и от их распределения во времени. Чем больше растянут во времени процесс получения доходов в результате сделанных вложений, тем ниже значение внутренней нормы доходности.

Срок окупаемости (payback method) – это один из наиболее часто применяемых показателей, особенно для предварительной оценки эффективности инвестиций.

Срок окупаемости определяется как период времени, в течение которого инвестиции будут возвращены за счет доходов, полученных от реализации инвестиционного проекта. Под сроком окупаемости понимается продолжительность периода, в течение которого сумма чистых доходов, дисконтированных на момент завершения инвестиций, равна сумме инвестиций.

Для определения срока окупаемости можно воспользоваться формулой (4), видоизменив ее соответствующим образом. Левую часть этой формулы приравняем нулю и будем полагать, что все инвестиции сделаны в момент окончания строительства. Тогда неизвестная величина h периода с момента окончания строительства, удовлетворяющая этим условиям, и будет сроком окупаемости инвестиций.

Уравнение для определения срока окупаемости можно записать в виде:

где

KV – суммарные капиталовложения в инвестиционный проект.

Заметим, что в этом уравнении t = 0 соответствует моменту окончания строительства. Величина h, рассматриваемая как номер интервала срока окупаемости, определяется путем последовательного суммирования членов ряда дисконтированных доходов до тех пор, пока не будет получена сумма, равная объему инвестиций или превышающая его.

Обозначим совокупный доход на момент времени m через S_m, тогда

причем, момент времени m выбран таким образом, что:

S_m < КV < S_m+1.

Тогда срок окупаемости приблизительно равен:

Очевидно, что на величину срока окупаемости, помимо интенсивности поступления доходов, существенное влияние оказывает используемая норма дисконтирования доходов. Естественно, что наименьший срок окупаемости соответствует отсутствию дисконтирования доходов, монотонно возрастая по мере увеличения ставки процента.

Основной недостаток срока окупаемости как показателя эффективности капитальных вложений заключается в том, что он не учитывает весь период функционирования производства и, следовательно, на него не влияют доходы, которые будут получены за пределами срока окупаемости.

Срок окупаемости, должен использоваться не в качестве критерия выбора инвестиционного проекта, а лишь в виде ограничения при принятии решения, что означает если срок окупаемости больше некоторого принятого граничного значения, то инвестиционный проект исключается из состава рассматриваемых.

Принятие решений с использованием приведенных оценок выполняется в результате анализа альтернативных вариантов, принятых с учетом компромисса между требованиями рентабельности, финансовой устойчивости и ликвидности.

Эти решения имеют различную природу и масштабы в зависимости от того, идет ли речь о достижении долгосрочных целей, их конкретизации в стратегии предприятия, или о кратковременной адаптации к условиям внешней среды, рыночной конъюнктуры. Но в любом случае сделанный выбор и принятые решения будут иметь финансовые последствия, которые необходимо прогнозировать. Эти прогностические финансовые последствия способны оказаться критерием выбора тех или иных вариантов решений и поведения предприятия в данной ситуации.

Уровень риска, связанный с предприятием, предопределяется ее адаптационной способностью эффективно реагировать на те или иные внешние и внутренние импульсы. На практике именно с помощью инвестиционной политики предприятие реализует свои возможности к предвосхищению долгосрочных тенденций экономического развития и адаптации к ним. Логика структуризации управленческих финансовых решений позволяет нам на первом этапе анализа все принимаемые подобные решения разделить на две группы:

1) финансовые решения долгосрочного характера относятся к управлению внеоборотными активами (осн. средства, капитальное строительство и т.д.);

2) финансовые решения краткосрочного характера – имеют место в отношении управления производственными запасами, дебиторской задолженностью и денежными средствами.

В свою очередь долгосрочные решения делятся на решения, связанные с управлением инвестиционными проектами, и решения, связанные с управлением финансовыми активами. Принятие решений по инвестиционным проектам осложняется различными факторами: вид инвестиций, стоимость инвестиционного проекта, множественность доступных проектов, ограниченность финансовых ресурсов, доступных для инвестирования, риск, связанный с принятием того или иного решения.

Причины, обусловливающие необходимость инвестиций в реальные активы, могут быть различны, однако в целом их можно подразделить на четыре вида: обновление имеющейся материально-технической базы, наращивание объемов производственной деятельности, освоение новых видов деятельности и инвестиции ради удовлетворения требований государственного управления. Эта разновидность инвестиций становится необходимой в том случае, если фирма должна удовлетворить требования властей в части либо экологических стандартов, либо безопасности продукции, либо иных условий деятельности, которые не могут быть обеспечены лишь за счет совершенствования условий управления.

Степень ответственности за принятие инвестиционного проекта в рамках того или иного направления различна. Так, если речь идет о замещении имеющихся производственных мощностей, решение может быть принято достаточно безболезненно, поскольку руководство предприятия ясно представляет себе, в каком объеме и с какими характеристиками необходимы новые основные средства. Задача осложняется, если речь идет об инвестициях, связанных с расширением основной деятельности, поскольку в этом случае необходимо учесть ряд новых факторов: возможность изменения положения предприятия на рынке товаров, доступность дополнительных объемов материальных, трудовых и финансовых ресурсов, возможность освоения новых рынков и т.д.

Нередко решения должны приниматься в условиях, когда имеется ряд альтернативных или взаимно независимых проектов. Поскольку любое предприятие, а тем более финансово неустойчивое, имеет ограниченные финансовые ресурсы, доступные для инвестирования, перед руководством предприятия встает задача оптимизации инвестиционного портфеля. Очевидно, что вкладывать деньги в активы предприятия целесообразно при соблюдении следующих условий:

1)       чистая прибыль от данного вложения превышает чистую прибыль от помещения средств на банковский депозит;

2)       рентабельность инвестиций выше уровня инфляции;

3)       рентабельность данного проекта с учетом фактора времени (временной стоимости денег) выше рентабельности альтернативных проектов;

4)       рентабельность активов предприятия после осуществления проекта увеличится (или, по крайней мере, не уменьшится), и в любом случае превысит среднюю расчетную ставку по заемным средствам (т. е. дифференциал финансового рычага будет положительным);

               В основе процесса принятия управленческих решений инвестиционного характера лежат оценка и сравнение объема предполагаемых инвестиций и будущих денежных поступлений. Общая логика анализа с использованием формализованных критериев в принципе достаточно очевидна: необходимо некоторым образом сравнить величину требуемых инвестиций с прогнозируемыми доходами. Поскольку сравниваемые показатели относятся к различным моментам времени, ключевой проблемой здесь является проблема их сопоставимости. Критическими моментами в процессе оценки единичного проекта или составления бюджета капиталовложений являются: а) прогнозирование объемов реализации с учетом возможного спроса на продукцию (поскольку большая часть проектов связана с дополнительным  выпуском продукции);  б) оценка притока денежных средств по годам; в) оценка доступности требуемых источников финансирования; г) оценка приемлемого значения цены капитала (относительный уровень затрат при использовании того или иного источника финансирования), используемого в том числе и в качестве коэффициента дисконтирования.

Основой количественного анализа является содержащаяся в технико-экономическом обосновании проекта информация. Задачей аналитических процедур является определение потока наличности от проекта, так как именно от этого, прежде всего, зависит выполнение обязательств заемщика перед инвестором.

Наряду с базовым расчетом анализируются подверженность проекта неблагоприятным изменениям внешних факторов, таких как увеличение сроков строительства, рост цен на сырье, снижение цен на выпускаемую продукцию, увеличение эксплуатационных издержек, недогрузка производственных мощностей и т.д.

При расчете потоков наличности и составлении прогнозов анализируются следующие основные факторы:

1. Факторы, связанные с технической средой.

Анализ этих факторов включает оценку промышленных запасов и производственный профиль предприятия. При этом следует руководствоваться инженерно-техническим обоснованием проекта, подготовленным либо группой независимых консультантов, либо инженерной службой инвестора. Кроме того, в течение всего срока действия кредитного соглашения эксперты наблюдают за ходом реализации проекта и оценивают соответствие фактических показателей ожидаемым. Оцениваются также выбранные технологии, определяется сумма вложенного капитала, время, необходимое для комплектации завода, издержки производства и др.

2. Факторы, связанные с экономической обстановкой.

В некоторых случаях изменение цен на продукцию существенно зависит от политических факторов или является следствием резких колебаний на рынке. Учитывая тот факт, что период прогнозирования может достигать 15 и более лет (2-4 года на  строительство, за которым следует период производства), все расчеты носят чисто прогнозный характер, и возникает необходимость их регулярной корректировки с учетом изменения уровня цен, возможного увеличения объема необходимого финансирования и др. факторов. Учитывая указанные обстоятельства, в инвестиционных проектах при определении показателей экономической эффективности используют базисные, мировые, прогнозные и расчетные цены на продукцию и ресурсы.

В расчетах по оценке эффективности инвестиционных проектов целесообразно учитывать влияние изменения цен на продукцию и потребляемые ресурсы под воздействием изменения  объема продаж (влияние удовлетворенности спроса и предложений на рынке товаров и услуг). В качестве учетной ставки обычно избирают предполагаемую среднюю процентную ставку за кредит, включая банковскую маржу на период оценки. Важно также предусмотреть время и условия корректировки этих оценок на случай, если они будут существенно отличаться от действительных. Прогнозы, которые составляют инвесторы в ходе анализа различных технических и экономических факторов, оказывающих влияние на потоки наличности, в большинстве случаев являются более пессимистическими, чем те, которых придерживается заемщик.

Для оценки эффективности проекта, которая осуществляется на основе расчетов потока наличности, используются следующие основные показатели: рентабельность, период окупаемости, чистая текущая стоимость, внутренняя норма рентабельности. Первые два показателя относятся к простым методам оценки эффективности, вторые два рассчитываются с помощью дисконтирования.

Необходимо заметить, что хотя за рубежом не существует единой методологии оценки эффективности инвестиций, все они базируются на перечисленных показателях, их сочетаниях и модификациях.

Как показала практика, на показатели эффективности инвестиционного проекта оказывают влияние:

В целях адекватного, научно обоснованного учета инфляционных факторов при формировании конверсионных программ необходимо, во-первых, производить инфляционную коррекцию денежных потоков, а, во-вторых, в средневзвешенную стоимость капитала и в множители наращивания при последующем дисконтировании включать инфляционную премию. Одинаково или различно инфляционное искажение денежных потоков в любом случае необходимо корректировать в зависимости от уровня инфляции. Причем еще на стадии первичной экспертизы отбраковываются проекты, у которых рентабельность (норма прибыли) ниже темпов инфляции, так как такие проекты не обеспечивают предприятию даже противоинфляционной защиты. Таким образом, чистый годовой денежный поток от проекта (М) определяется следующим образом.

M = (R – C) (1-T) + DT,

где:

R – выручка от проекта,

C – затраты (кроме амортизационных отчислений),

D – амортизационные отчисления,

T – ставка налогообложения прибыли.

Динамика группы (R – C) (1-T) следует за динамикой инфляции, в том случае, если доходы и расходы растут одинаковыми темпами. Что касается величины DT, то она не изменяется по ходу инфляционного процесса, поскольку амортизационные отчисления базируются на цене приобретения основных активов и ставка налогообложения зафиксирована, то есть инфляция снижает реальный (“очищенный” от влияния инфляции) денежный поток и норму прибыли.

Формула вычисления чистой текущей стоимости проекта, позволяющая оценить эту величину в случае неодинакового инфляционного искажения доходов и затрат, а также производить инфляционную коррекцию денежных потоков и дисконтирование на основе средневзвешенной стоимости капитала с учетом инфляционной премии имеет следующий вид

Rt – номинальная выручка t-го года, оцененная для безинфляционной ситуации, т.е. в ценах базового периода;

– темпы инфляции доходов r-го года;

Ct – номинальные затраты t-го года в ценах базового периода;

Ir – темпы инфляции издержек r-го года;

T – ставка налогообложения прибыли;

Io – первоначальные затраты на приобретение основных средств;

K – средневзвешенная стоимость капитала, включающая инфляционную премию.

Приведенным выше способам оценки эффективности инвестиций свойственен один общий недостаток – они предполагают, что используемые в процессе расчетов показатели будущих доходов, их размеры и время поступлений заранее известны. Однако размер чистого дохода – величина, зависящая от целого ряда факторов, и может быть определена лишь при наличии стабильных внешних условий.

Все рассмотренные показатели оценки финансовой эффективности инвестиционных проектов строятся на основе дисконтирования потока поступлений, то есть по сути базируются на одном и том же подходе – приведении разновременных платежей в одному моменту времени. Однако сущность, предпосылки и конкретные методики их расчета весьма различаются. Поэтому применение их к одним и тем же объектам может дать различные результаты в отношении предпочтительности объектов инвестирования.

¹ См.: Бернстайн Л. Анализ финансовой отчетности: Пер. с англ. — М.: Финансы и статистика, 1996.; Грушенко Л., Фомченко Л. Кризисное состояние предприятия: поиск причин и способов преодоления // Менеджмент в России и за рубежом, №4, 1998.; Ефимова О. Финансовый анализ. — М.: Бухгалтерский учет, 1996 г.; Завлин П., Васильев А., Кноль А. Оценка экономической эффективности инвестиционных проектов: современные подходы. - СПб.: Наука, 1995.; Зубченко Л. Скоринг предприятий как способ оценки риска банкротства. // Бизнес и банки, №23,1997.;Идрисов А., Картышев С., Постников А. Стратегическое планирование и анализ эффективности инвестиций. - М.: ФИЛИНЬ, 1997.; Кашин В. Налоговое планирование и санирование предприятий // Бизнес и банки, 1997, №32 - 33.; Кевеш П. Теория индексов и практика экономического анализа. Пер. с венг. - М.: Финансы и статистика, 1990.